杭氧股份：空分设备增速达4年来最高水平

　　2011年公司业绩超过我们此前预期，分业务收入情况来看，空分设备收入增速达25.87%，为4年来最高水平，主要得益于下游市场需求旺盛同时浙江临安厂区的产能释放；气体业务收入大幅增长163.35%，主要是由于报告期内公司气体业务投资加速，多个气体运营项目投入运营所致。主营业务综合毛利率26.03%，较同期下降3.85个百分点，一方面在于空分设备订单饱满，公司外协加工成本占比提高使得空分设备毛利下降3.11个百分点，另一方面气体业务新生产线投入初期费用摊销压力大致毛利率下降10.64个百分点。三费率11.3%，较去年同期下降3.28个百分点，主要原因是报告期内部分设备运费改由客户承担、研发费用收入占比略有下降以及利息收入有所增加。

　　煤制天然气发展将为公司空分设备带来至少50亿的新增市场规模

　　公司产品主要应用于煤化工行业及钢铁行业，煤化工行业中煤制天然气产业对空分设备的需求最大。根据我们前期报告分析，保守估计十二五期间煤制天然气产业发展将带来至少1000亿元的设备投资，其中空分设备投资比例约5%，依此计算新增市场规模将达到50亿元。2011年10月底公司成功中标中煤陕西榆林能源有限公司4套6万空分设备，合同金额9.51亿元，将对公司今明两年业绩产生积极影响。

　　2012年公司气体业务板块仍将保持高速增长

　　工业气体市场空间广阔，预计未来5年每年将保持10%的增速，到2016年我国工业气体产值有望达到1000亿元。空分设备制造企业发展气体业务具备先天的技术优势，国际上的大型工业气体供应商均由空分设备制造商发展而来，公司在国内空分设备领域排名第一，未来气体业务发展不可限量。2011年公司气体业务累计投资28亿元，金额超过前8年总和，气体公司从2011年年初的10家发展至17家，到年底已投产和部分投产的气体公司共9家，其余项目将于今明两年陆续投产。2012年公司气体业务继续大幅扩张，投资规模有望超过2011年水平，预计2012年气体业务仍将保持高速增长态势，毛利率随着零售市场拓展有提升空间。

　　江苏如东LNG冷能气体项目12年底投产，期待大幅推广

　　公司与润华股份合作在中石油江苏如东LNG冷能接收站旁设立气体公司，利用中石油所提供LNG冷能生产工业气体面向当地零售市场，利用冷能生产气体有望使成本降低30%-40%，从而大幅提升气体产品的价格竞争优势。我国天然气供不应求，LNG作为有力补充进口量不断提高，目前我国已建、在建和拟建的LNG站近20个，江苏如东项目是公司第一个冷能气体项目，未来如能推广获取更多冷能资源，公司气体业务的盈利能力将大幅提升。

　　8万吨空分设备募投项目投产，产品结构优化将提升盈利水平

　　目前国内对空分设备的市场需求向大型化方向发展，中小型空分设备市场生产企业数量较多，竞争激烈；大型空分设备市场技术和品牌壁垒较高，具备生产能力的企业数量少，因此定价能力较强，公司未来将重点发展大型及特大型空分设备。2011年12月底，公司8万吨空分设备募投技改项目投产，预计产品结构优化将使得盈利能力有所提升。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.15、1.45和1.74元，对应的PE为20、16和13倍，公司空分设备业务受益于煤化工行业高景气，气体业务保持高速增长同时盈利能力有提升空间，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：煤化工产业政策收紧；钢铁行业固定资产投资增速放缓