陶冬:硬着陆风险基本消失 中国经济离软着陆不远

　　中国经济可能比我们想象的更接近实现软着陆。由于去年5月开始的宏观调控所产生的基数效应，信贷、投资、工业生产的同比增长在今后几个月均会出现反弹，但笔者认为经济活动放缓大局已定，因政策因素导致经济硬着陆的风险已基本消失。

　　其实经济活动出现放缓是有迹可循的。中国的进口增长在今年前五个月平均仅为14%，远低于去年平均37%的水平，而今年前五个月出口平均增长33%，与去年的35%基本持平。中国经济以制造业为主，贸易属于“大进大出”型，所以进出口增长向来有很大的相关性。今年上半年进口增长突然大幅度落后于出口增长，耐人寻味。

　　从进口产品来看，放缓是全方位的，不过原材料和机械类进口回落尤为明显。原材料进口速度放缓的部分原因是库存调整(如石油、铁矿石)，但是笔者认为更深层的原因是，投资增长可能已进入了自然回落阶段，固定资产投资周期可能已由急涨转入缓落。

　　硬着陆风险基本消失

　　从2003年开始，中国出现了一个以重工业化为基调的投资热，其背后是宽松的信贷环境和猛涨的工业材料价格。这部分投资项目多已经完成投产或进入收尾阶段，对机械和材料的需求在减少。

　　同时受宏观调控和可能出现的产能过剩的影响，除了国家发改委特批的若干特大项目外，新建工业投资明显偏少。支撑投资另外半壁江山的房地产业也面临着类似的情况。虽然发展商们嘴上很硬，在建项目都在加速进行，新的地产建筑项目近月却不多。

　　海外直接投资今年勉强维持零增长。国家和地方政府大量投入基础设施，以解决煤、电、油、运等瓶颈现象，不过与工业、房地产投资相比，基础设施建设规模偏小，不足以完全抵消前者回落所带来的经济影响。

　　总之，笔者认为当2003年这一轮投资项目完成后，中国会进入一个自然的投资缓冲周期。自改革开放以来，中国的固定投资基本上10年一个周期，其中包括活跃期(1983年、1992年、2003年)、缓冲期、半活跃期和调整期。

　　这个投资长周期应该与国家的五年计划及领导人的交替有关。当然每个周期都有其特殊之处，调整的时机、力度有所不同。这次投资增长软着陆，得益于中央政府对经济过热发现得及时，措施果断、有力。

　　投资进入缓冲周期　

　　虽然投资过热似乎已经得到有效控制，经济运行中仍有许多突出的矛盾。首先通货膨胀仍会反弹、瓶颈现象依然严峻。随着原材料、工资成本上升的压力已经传导到下游企业，成本拉动型通胀仍是今后一段时期的一个重要威胁。同时各地调整电、水、运输价格也会对物价指数构成压力。更大的挑战来自铁路、电力的短缺，今年夏天的停电不会比去年好多少。通胀压力以供需缺口的形式出现是这轮过热的一个重要特征。

　　其次房地产泡沫(尤其是在华东地区)依然严重。一系列房地产新政出台后，市场已对房地产市场隐含的风险有所认识，不过各地的楼价下降其实有限，中央与地方政府之间以及政府与发展商之间的博弈仍在进行中。挤压房地产泡沫关系到巩固调控成果、防范金融风险、打击海外热钱，相信调整还会持续，不过目前既要打压投机又要防止楼价急跌。房地产是今后两年中国经济的最大风险。

　　经济、投资趋缓招致了通缩重临的担心。预计下半年起全球需求减弱，同时国内新增产能大量投入生产，所以这种担心绝非杞人忧天。不过笔者看来，出现非通胀(disinflation)的可能性应该大过出现通缩(deflation)。理由有三：首先，中国消费依然旺盛，这在近月汽车销售的反弹上表现得尤为明显，同时农村收入持续提高。

　　其次，除个别城市外，相信房地产市场正处于短期整合，全国范围内楼价急跌的可能性似乎不大。

　　再次，中国出口产品的竞争优势仍然巨大，钢铁、汽车零件等新的亮点陆续出现。

　　不过尽管经济增长和物价水平未必大幅下降，利润水平可能明显降低。就全国而言，利润水平在2004年有显著上升，不过75%集中在钢铁、石油、化工等材料领域。一旦需求放缓，材料价格回软，整体利润必跌。

　　中央宏调能力大增

　　与九个月之前相比，中国经济的最大变化不在于GDP增长、通货膨胀甚至投资增长，而是政府对驾驭宏观经济的自信心。今天政府的自信和去年大部分时间不可同日而语，其结果是在政策制定上更有耐心和弹性，在力度把握上更有分寸和克制，在措施选择上更加有的放矢。笔者在过去一年半对经济形势的判断，一直是投资硬着陆、GDP增长软着陆、消费不着陆。现在看来，因政策失误导致投资硬着陆的风险已明显下降，整体经济软着陆的日子不远了。

　　(作者为瑞士信贷第一波士顿董事总经理,亚太区首席经济分析师，文章为个人观点。)