日本汇率政策的经验与教训

自从布雷顿森林体系下的固定平价体系解体以后，日元的名义汇率和实际汇率都经历了不断升值的历程。

    （一）“尼克松”冲击和日元投机

    1973年实施了浮动汇率以来，对于日本而言，如何应对日元迅速升值一直是一个非常重要的政策问题。 1971年8月 15日，美国尼克”松总统为了改善国际收支状况，采取了一系列措施，其中之一是单方面中断美元与黄金的可兑换，这就发生了所谓的尼克松冲击。上个世纪60年代末，日本和德国的国际收支出现顺差。而美国则陷入通胀和国际收支逆差。在这种情况下，德国于1967年将其货币升值，日本对日元的低估则未采取措施，而是不断放松资本输出管制和进口商品和劳务的管制，但这些措施不足以纠正日元的低估。

    “尼克松”冲击发生后，日本政府暂时抗住了市场上日元升值的压力。但不久，随着国际上浮动汇率的实施，日本放弃了抵制日元升值的努力。于是日元汇价由过去1美元兑360日元很快升为 1美元兑340日元，到 1971年底，达到 l美元兑315日元。与此同时，尽管实行了严格的资本和汇兑管制，但东京外汇市场的货币投机活动仍然非常猖獗、这种投机活动的方法是多持日元债权和美元债务，而这又可通过贸易支付中的提前或滞后付汇，以及多开或少开进出口货物发票实现。

    1971年12月 18日，经过多边谈判后，最后达成美元兑黄金贬值7．89％的协议，其他大多数货币兑美元重新计算汇价，日元兑美元汇价升值了 16．88％，至1美元兑308日元，日元的升值幅度超过了市场预期。

    为了抵消日元升值的紧缩效应，日本政府采取了扩张性的货币与财政政策，1972年日本央行将贴现率由6．25％降到4．25% ，达到二战后的最低点；政府财政增加预算支出，以刺激经济。货币供应年增幅达到20％。尽管采取了这些措施，但日元升值的压力仍很大，最终于1973年被迫实行浮动汇率。

    为了应对日益严重的通胀，日本央行于1973年提高了贴现率。然而，为时已晚，到石油危机发生后的1973年9月，消费物价指数年上涨率达14％，石油危机又进一步加剧了已迅猛发展的通胀局势，1974年物价上涨率达24％。在这种情况下，财政政策和货币政策不得不紧缩，而紧缩政策使经济增长骤然降低，1974年，日本经济出现了20多年首次负增长。日本政府在1969年到1972年没有实行灵活的汇率制度，最终导致1973－1974年的严重的通货膨胀。

    （二）日美贸易摩擦：金融市场开放和日元升值

    日本与美国于上个世纪60年代发生了贸易摩擦，开始是由纺织品、钢铁及电视机贸易引发。到上个世纪80年代，日美贸易争端激化。日对美出口实行了限额制，以后，两国贸易争端又延伸到金融业。

    最初，日美贸易争端通过“规则”的产品出口选择来解决，但后来，日本被要求进一步开放市场，或日元升值。在美国贸易出现大量逆差，而日本有大量顺差的情况下，美国政府将这种情况归因于日本市场不够开放和日元低估，所以提出如果日本继续向美国出口制造品，那么美国也应能够将其产品出口到日本。而这只有通过日本开放其“封闭”的市场或通过日元升值来实现。

    美国政府还指责日本金融市场不够开放。在美国看来，因为日本金融市场不够开放，外国投资者不能获得日元资产，这就阻止了日元的升值，如果东京的金融市场真正国际化了，日元的低估就可以避免。20世纪80年代初，旨在鼓励资本流入日本，促使日元升值的所谓“日元／美元委员会”建立，该委员会就加速日本金融市场自由化和日元的国际化进行调查研究。1984年5月，日本大藏省和美国财政部签署了日元／美元协议，其中有多项金融自由化的实质性措施。同时，大藏省第一次宣布鼓励日元国际化的政策。这些措施在推动日本金融市场开放和日元国际化方面产生了很大的作用。但日元并未因此而升值，反而因日本的机构投资者的对外投资导致了日元的贬值。在金融更自由化的环境下，日本的资金主要流向美国----里根时代的美国有很大的财政赤字，且利率很高。

    （三）广场协议和卢浮宫协议

    20世纪80年代初，由于美国实行从紧的货币政策----为抑制多达两位数的通胀----和较松的财政政策，所以美国存在“双赤字”的惰况，这导致利率非常高，美元汇率坚挺；高利率和美元汇率坚挺进而使财政和经常项目赤字更加严重。这使得当时美国商界和国会中的保护主义情绪抬头，到了上个世纪80年代中，5国集团已开始担心美国的保护主义会危害国际多边贸易体系。1985年9月 22日，5国集团国家财长和央行行长在纽约广场饭店就联合干预外汇市场，促使高估的美元贬值达成协议，即所谓的“广场协议”。这项协议的实施，使美元兑日元汇价在三个月后走低到 1美元兑200日元以下，1986年达到1美元兑160日元。在这种情况下，5国集团又开始担心美元过度贬值。

    日本经济受到日元升值的负百影响非常严重，日本政府为了刺激经济，采取了一系列的政策措施。但由于存在着汇价一直不确定的因素，这些措施未起到多大作用。于是，日本政府与美国进行谈判，要求美国阻止美元的不断走低，最终于1987年2月 22日在法国卢浮官由6国集团（意大利未参加）就此达成了协议，即所谓的“卢浮宫协议”。但此后，美元汇价仍在走低，日本央行继1986年四次降低贴现率后，1987年2月再次降息至2．5％，达到了二战后的最低。货币供应量迅速增加，经济于1987年初开始复苏。然而这个时期经济已经出现过热，外贸顺差急剧减少，资产价格，如股票和房地产价格迅猛上涨。或许是因为1987年的10月19日发生了股市的“黑色星期一”，日本央行不能提高贴现率以抑制经济的过热。财政政策已经紧缩，而货币政策仍很松的惰况下，商业银行过度借贷，特别是对房地产和建筑贷款增加更为迅猛，同时货币供应量继续增加。直到1989年5月，日本银行才提高了贴现率。然而为时已晚，日本经济的泡沫已形成。日本政府于1985－1987年为减缓由日元升值引起的通缩效应所做的种种努力，导致日本经济损失了整整10年。