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经典案例透视中国MBO之路

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出处:本文来源于网络
发布时间:2003/12/7 15:41:39

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摘要虽然和经典意义的MBO比起来,中国式MBO明显变形,其中大部分公司在实行了MBO后仍然有大量的问题缠绕,仍然没有找到自己的位置,况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。而此时,我们回望一下那些先行的探索者,探寻它们的MBO之路,勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部管理的嬗变,仍然是有意义的。当然,我们更应该期待一切能在阳光下进行的、市场主导的、价格公平的交易。

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  印象中,在四通MBO号角吹响后,已有千万中国企业在积极尝试摸索着中国式管理者收购的道路,已有许许多多创业型企业家把回购企业当作一条理想的退出之路。

 

  虽然和经典意义的MBO比起来,中国式MBO明显变形,其中大部分公司在实行了MBO后仍然有大量的问题缠绕,仍然没有找到自己的位置,况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。而此时,我们回望一下那些先行的探索者,探寻它们的MBO之路,勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部管理的嬗变,仍然是有意义的。当然,我们更应该期待一切能在阳光下进行的、市场主导的、价格公平的交易。

 

  四通改制 中国MBO第一案

 

  四通集团的前身是“四通新技术开发有限公司”(以下简称四通),创办于1984年,是中国科学院7名科技人员向北京四季青乡借贷2万元创办的。企业创办后,发展很快。到1998年,四通资产规模就已达到42亿元,净资产15亿元,利润1亿多元。为了避免财产上的纠葛,四通在创业的当年便还清了最初的2万元借款。但由于四通的挂靠单位是四季青乡,为扯清挂靠关系,四通多年来每年将纯利润的20%上交给四季青乡作为回报。

 

  在20世纪80年代和90年代初期,四通就曾试图解决存量资产的量化问题,但不成功。之所以不成功,除了政策和有关政府部门的思想障碍外,在技术上也有两大难题:

 

  第一个难题,人员变动问题。铁打的产权流动的人,这本来就是集体所有制最大的制度缺陷。现在集体资产要量化,已经离开公司的创业人员,从法律上讲也应当得到企业的股份,但操作起来很困难。

 

  第二个难题,每个人的贡献大小,在分配时也很难精确量化,在现有职工之间也容易造成矛盾。

 

  因此,四通所确立的改制原则是,“冻结存量,界定增量”。目的在于避免在存量资产的量化上争执不清,把重点放在新增资产的界定上,以明晰的增量来稀释不明晰的存量。扩大增量的办法是将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中,共同参与融资收购。

 

  1999年5月6日。四通的职工持股会正式成立。接着,四通集团公司的经理、员工出资组成“四通投资有限公司”,即“新四通”。新四通是在原四通集团之外搭建的一个产权明晰的新平台。这个新平台准备通过不断地增资扩股,分期分批地收购四通有关IT产业的资产,通过这种办法逐步实现四通公司的产权明晰。

 

  新四通最后的股权结构是:四通集团投资49%,四通集团职工持股会投资51%。其中,职工持股会是由四通集团 616名职工注资 5100万元形成的。在这5100万股中,总裁段永基和董事长沈国钧各占7%,14个新老核心成员共占50%左右。上述股权结构的特点很明显:段永基、沈国钧及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权,而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此,段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。

 

  在新四通中,开始时有49%的股份是原四通集团产权模糊的资产。伴随着新四通一次次扩股,这49%的产权模糊的资产将逐渐稀释。新四通上市之后,这部分资产将被稀释到大约10%左右。而新四通的产权明晰的资产将增加到85%左右。

 

  当时此方案一出,闻者无不叫好。1999年7月6日,四通在中国大饭店大宴宾朋,一是庆祝四通15周年的生日,二是以“民营科技企业体制创新”为题请专家学者、业界人士对其MBO方案作深入研讨和推广。

 

  尽管其时就有人对此方案表示善意的担心和怀疑:管理层煞费苦心新建一个法人主体,但明晰下来的只是四通一小块资产,远不够尽善尽美。不过,无论如何在当时此结果是值得祝贺的。更何况四通及其方案设计专家当时曾有几点表示让人大有遥想空间:一是四通要借“新四通”的建立进行业务重组,改变四通盲目多元化、主业不明的定位,继第一步将香港四通旗下的电子分销业务装进“新四通”之后,“新四通”还将分期分批地私募扩股逐步将集团的系统集成.软件开发等业务囊括其中,并且在适当的时候将四通投资上市;二是一个“新四通”解决不了四通集团产权问题不要紧,可以如法炮制下一个、再下一个“新四通”,将四通产权一块块地清晰化。三是四通投资36岁的少帅杨宏儒的出场表明:四通老一代创业者有借机开始四通高层的新老交替的诚意,或者仅在四通投资的董事会、监事会层面任职或者留守四通集团……诸如此类。

 

  但是,对于四通这样一家内外关系都盘根错节的公司来说,局部MBO的药效很难立竿见影。直到今天,3年已经过去,非但不曾有第二个“新四通”的影子,而且业已建立的“新四通”依然在原地徘徊,既没有引进新投资者,亦没能开拓出更具发展潜力的业务。在2000年度,四通电子的营业额虽比上年增长14%,但当年却亏损了两个多亿。于是意料之外又在情理之中,2001年春节一过,少帅杨宏儒黯然离去,原四通集团日副总裁、47岁的张迪生接任。其时距“新四通”诞生一年半,其间大有奥妙可寻。然而外人确实难掰着手指明确数出其中一二三。继1999年高调地宣传了一把MBO后,四通这几年一直在低调和“不为外人道”地进行内部重组,这中间的矛盾、纠结当事人不说,对外人来说只能是一个解不开的谜局。

 

    粤美的  上市公司MBO的“革命先驱”

 

  如今,依然担任粤美的董事局主席一职的何享健成了顺德一家高尔夫球场的常客,让他闲下来的正是世纪之交的那场MBO变革,而在那之前,花大量的时间去打高尔夫球对何来说是一件几乎想都不敢想的事情。何享健自己说:“正是由于实行了 MBO,使得一大批职业经理人脱颖而出,我才能从日常的经营活动中解脱出来,有时间打打高尔夫球,也有时间思考公司发展战略中的一些重大问题”。

 

  1999年7月,上海巴菲特投资咨询有限公司所作的’—份关于粤美的投资价值研究报告送到了董事局主席何享健的办公桌上。在“四通改制”的巨大影响下,何享健开始注意“MBO”这个新词,他希望用MBO来解决粤美的的股权结构问题。2000年 5月,新成立的“顺德市美托投资管理公司”向美的控股股东收购3518. 40万股,占当时公司发行在外股本总额的7.26%。粤美的成为国内第一家进行管理层收购的上市公司。

 

  顺德市美托投资管理公司成立于2000年4月7日,是由粤美的工会、何享健等22名股东出资设立,经营范围为:对制造业、商业进行投资,国内商业、物资供销业,其注册资本为 1036.87万元,法定代表人即粤美的董事长何享健。说穿了,这个公司就是专门为了收购粤美的而成立的。

 

  据公告,3518.4万股粤美的法人股的受让价格为人民币2.95元/股,即10379.28万元。如果按正常薪酬计算,这些钱即使在较早实行企业内部激励机制的粤美的管理层,也不是太轻松的事。粤美的于1993年11月上市,据公开披露信息,何享健等管理人员一开始共持股440100股,占总股本约0.48%,其中何本人持股 108000股。2000年末,管理层持股总数为1469626股,其中何559859股。2000年度董事、监事及高级管理人员报酬20万元—30万元3人,30万元— 50万元7人,50万元—100万元1人,2000年以前不详。据推算,即使8年来均以2000年的报酬水平计算,正常薪酬总额也不过在2560万元—4320万元之间,就是说,用来出资设立美托投资管理公司是绰绰有余,而如果没有其他融资,仅凭正常的薪酬积蓄用来支付作为管理层应付的收购款(约78%),则至少还差一半。粤美的管理层最后如何融到这一大笔资金,当时粤美的并没有披露。直到一年之后,粤美的才发布公告称该笔资金系管理层将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法所获得的,即美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占总股份的22.19%)向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款3.2亿元,贷款期限3年。而美托公司对粤美的的收购成本约3.22亿元,所以粤美的实施MBO的收购资金几乎全部来自于股权质押。随后有业内人士指出,这种融资手段只是一种变通的做法,存在一定的法律风险。

 

  粤美的随后进行了一系列资产重组,包括更换管理层,变革公司组织结构。2001年12月27日何享健辞去总裁职务,改任美的集团CEO,保留美的股份公司董事局主席职务,显示了美的进行高层管理人员大换班的决心。2002年6月17日美的酝酿家电事业部的分拆计划,将美的家电分拆为4大事业部:电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部,分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。

 

  此后,美的公司经营一直比较稳健,盈利稳定增长,产品盈利能力呈增强趋势,而且主业很突出。或许是因为粤美的的示范效应,继美的之后,宇通客车、深圳方大、万家乐、武昌鱼、佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后实施了MBO方案。在上市公司管理层收购的道路上,美的非常荣幸地扮演了“革命先驱”而不是“革命先烈”的角色。

 

  康辉 3剂良药终修旅游业首例MBO正果

 

  2002年11月26日,中国康辉旅行社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层产生,康辉管理层以2450万元现金从首旅集团手中买下了康辉49%股权的方式,将历时3年的MBO尘埃落定,也成为国内旅游界首例成功MBO案例。

 

  其实,早在7年前,在长江三峡的一艘游船上,康辉旅行社召开了一年一次的总经理会议,与会老总们开始酝酿:从国有企业手中买股份,进行产权多元化的改制。7年后,康辉终于把这一想法变成了现实。

 

  不过,欣喜之余,研究个中创新做法乃是上策。譬如,自然人现金直接持股、信托方案绕过法律障碍、预留持股打通未来通道等措施应当算是修成正果的“3剂良药”。

 

  第一,自然人现金直接持股,方案简洁明了,各方皆大欢喜。

 

  经评估,康辉旅行社净资产为 5000万元,每股作价1元,共5000万股本,管理层出资2450Z元持有2450万股,占总股本的49%,其余股份仍由首旅集团公司持有。与国内有些公司进行MBO时层层设立“壳”公司的方案不同,康辉的方案非常简单一一管理层直接拿现金购买股权。

 

  康辉也没有选择贷款作为MBO的资金来源。康辉相关人士对记者解释,目前的贷款利率是5%左右,即使康辉分红达到10%,也要有一半利润给银行,所以公司管理层决定自筹现金进行收购。

 

  第二,信托方案绕过法律障碍。康辉的管理层直接现金收购方案虽然最为简单,但实施起来却有点麻烦一一康辉参与MBO的有78人,而根据公司法规定,有限责任公司的股东要控制在2—50人之间,显然78人再加上国有股东,已经超过法定公司股东人数。

 

  康辉的解决办法是引入信托。公司高层管理人员38人为直接持股人,余下40人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人——资金交由华宝信托管理,成为一个直接持股人,这样一来,公司股东人数就不会超过法定人数了。华宝信托代表40人参加股东大会,每年收取37元的信托费用。

 

  第三,预留持股打通未来通道。康辉MBO的另一精巧之处在于开放式。由于旅游行业中人力资本占有特别重要的地位,而行业内人员流动又比较频繁,为了吸引优秀人才加盟,必须设计成开放式股权,给新加盟者提供持股机会。为此,康辉在持股人中引进了一个中介基金,持有500万股份,当有新的管理人员加盟时,该基金必须按约定将股份转让给新股东,而平时则根据所持有股份参与分红。

 

  不过,对此方案持有微词的也不在少数。

 

  一位MBO研究专家分析,康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同,多少带有些股份合作制的影子。另外,康辉承诺股东回报率不会低于10%,这又多少带上些内部高息集资的嫌疑。再者,一位准备实施MBO的大型国有公司老总说,“我们公司的管理层可一下子拿不出那么多钱,现金购买股权根本无法实施”。

 

  国家旅游局人士曾透露,我国将全面开放非国有经济进入旅游服务业和进一步扩大对外开放。要实现到2020年建成世界一流的旅游强国的宏伟目标,必须进一步降低民营资本和外资进入旅游服务业的门槛。

 

  如此看来,旅行社的改制风暴将方兴未艾。事实上,和康辉同属中国旅行社第一方阵的其他一些国有大型旅行社,他们的改制也已有所行动,只是方式不同。中青旅已经上市,中旅和国旅正忙着扩张、并购。

 

  深方大  平坦路上不平坦

 

  和四通、粤美的等公司复杂得一眼望不见底的MBO相比,深方大 MBO是一个干净利落的故事。

 

  方大集团股份公司是一家搞新型建材和氮化镓基半导体材料及器件的企业,前身是成立于1991年12月的蛇口方大集团,1995年方大在B股市场上市(200055),1996年在A股市场上市(000055),成为我国新型建材行业综合实力最强的企业之一。

 

  MBO基本上是通过两个阶段完成的。

 

  第一阶段是注册受让企业,为 MBO做前期准备。接受方大的大股东深圳方大经济发展公司股份的不外乎两个企业——邦林公司、时利和公司。

 

  而邦林公司是特意为此次股权转让于2001年6月7日成立的,注册资本3千万、由熊建明和他另一个朋友建立,熊个人持股85%:时利和公司成立于2001年6月12日,由除了深方大老总熊建明之外其他高管人员及技术骨干共100余人出资19787元成立。

 

  第二阶段是股权转让,实行实质性的MBO。2001年6月20日,方大的大股东深圳方大经济发展公司 (由蛇口方大集团更名,下称经发公司)将其所持有的4890万股深方大法人股转让给邦林公司,2001年9月经发公司将其持有的1110万股深圳方大法人股转让给邦林科技;同年9月,经发公司将其所持有的4711.2万股深圳方大法人股转让给时利和公司。

 

  此后,经发公司不再持有深圳方大的股份,而邦林公司和时利和公司分别持有深方大6000万股和4711万股,成为公司的第一和第二大股东。

 

  在此之前熊建明早就通过第二大股东香港集康国际有限公司间接持有深方大8%的股权,此次收购后熊建明个人持股约7208万股(占股本总额的24.3%),成为公司实际上的第一大股东。

 

  回想起来,从2000年11月,熊建明向大股东提出进行MBO的动议,到2001年6月深圳经发不再持有方大公司的股份,从酝酿到成功,深方大的MBO以令人惊讶的速度,半年之内就顺利完成了程序操作。而由多家媒体联合发起的2002年度“10位聚人气企业家、10位具价值经理人”评选活动,熊建明成为获奖者,评奖方对他的评价是:在传统与现代之间,把资本和技术运用自如的人。

 

  当然,MBO形式上虽告以段落,但实质上“意扰未尽”。

 

  这位于1991年,以一个工程师身份、揣了8000元钱深圳闯荡商海的熊建明如今身价暴涨至16亿元。业界和媒体也不禁嘘声一片:以低于每股净资产价格收购而出现的“身价暴涨”。

 

  尽管熊建明本人对此说法不予认同,他多次在公开场合表明自己的资产在进行MBO后缩水了。但看看股权转让的细节,就会发现这种说法也不无道理。深方大MBO中,第一次股权转让价格为3.28元,第二次股权转让价格为3.08元,全都低于公司2000年每股净资产3.45元。

 

  或许是一种巧合,深方大在管理层收购之后,业绩并没有因大家良好的预期而进入上升通道,相反,2002年公司业绩每股亏损0.58元,2003年一季度每股收益仍为-0.031元。

 

  也许,深方大MBO究竟平坦与否,究竟成功与否,只有深方大自己人才能说清楚。

 

    健力宝   李经纬难咽MBO苦水

 

  2002年1月15日,广东三水市政府与浙江国际信托投资公司签订协议,以3.8亿元的价格悉数转让政府拥有的80%健力宝股权。而健力宝董事长李经纬在先前成功击退了新加坡第一食品公司后,此次却无力回天,至此,掀开了李经纬在中国经济舞台叱咤风云18年荣辱沉浮的最后一章——去职、发病、获罪,在短短的9个月中,李经纬完成了一个国有企业家命运悲剧性的落幕。

 

  在稍许的沉寂后,市场关注的焦点很快转向李经纬的背后,一个巨大的疑问挥之不去:作为国有资产委托管理经营者,李经纬从未放弃过对国有资产剩余价值的索取,几次提出自己的MBO,但为什么遭到健力宝国有资产的所有者——三水市政府的一再反对,致使一次次方案胎死腹中?

 

  从2000年5月开始,健力宝筹划将饮料厂的优质资产上市,在设计方案中为企业高级管理层安排了股份:一套方案是李经纬与高管持股75%,另一套方案是管理层持股60%,其余给中层干部和普通员工。但这两个方案因遭到市政府的反对最终流产。

 

  李经纬最后一次提出MBO,从时间上推算应在2001年的11月底到 12月之间,当得知三水市政府已为健力宝股权转让挑中新加坡第一食品公司的买家后,李经纬这时可能真正意识到,尽管自己和团队实际控制着整个企业,但却随时会失去,没有股权永远无法真正掌控企业,股权回报更无从谈起。于是,李经纬们自己举牌,正式向市里要求管理层收购,提出4.5亿元的收购价远高于事前新加坡第一食品公司和事后登堂入主的浙江国投3.8亿元的成交价,但仍然被三水市政府断然拒绝。政府方面认为,健力宝改制的关键不仅是资金问题,管理机制、人才体系早已到了瓶颈,已到了非换血不可的地步。

 

  显然,三水市政府基于企业长远考虑,并不希望健力宝通过MBO的方式转让给李经纬们。从1999年开始,健力宝生产销售以每年六七万吨的速度下滑,到2001年利润已从最高时的2亿元滑落到几百万元,尽管有人怀疑这是李经纬在有意转移利润,但至少从账面看健力宝已显衰态。失去三水市政府的信任正是李经纬出局的真正原因。

 

  退一步说,即使政府同意健力宝MBO民营化,但是如何确定股权转让价格、收购者的巨额资金从何而来,如何确保国有资产在MBO过程中的保值增值,这些都是横亘在政府与李经纬之间的难题。

 

  宇通客车 阳光MBO遭遇资本原罪拷问

 

  在近两年的内地上市公司MBO风潮中,宇通客车是第一例敢于公开宣称以国有股份为来源的案例,有“最公开、最阳光”之名,并且每股7元的收购价高于每股6.35元的净资产。

 

  这一MBO颇有些大手笔的意味。如果不是中国证监会对其正式进行行政处罚,揭示发生在宇通客车的一起离奇的虚减资产和负债事件,恐怕其中的蹊跷外界无人知晓。此后遭遇的问题之多或许也是其领衔者汤玉祥所始料未及的,号称最阳光收购竟然遭到资本原罪的拷问。

 

  中国证监会行政处罚指出,宇通客车在编制1999年报时,采用编造虚假计帐凭证等手法,共计虚减资产、负债各13500万元。此前,上市公司屡屡发生虚增资产,虚增利润的事,类似宇通客车这样虚减资产的还真是十分罕见。宇通客车正巧在此次虚减资产和负债一年以后以迅雷不及掩耳之势实施了MBO,对于此次虚减资产和负债是否与MBO有关,引起了人们的普遍关注。

 

  汤玉祥自1993年公司成立起就担任董事,副总经理,1996年任总经理、财务负责人,2001年7月任董事长,对财务一直是独揽大权,这种情况在上市公司中也是十分少见的。人们注意到,宇通客车专门为此次 MBO设立的上海宇通是在2001年3月问世的,其法人代表一开始就是由汤玉祥担任的,MBO应是早有预谋的。这无意为后来虚减资产打开了方便之门。

 

  另外,仔细分析,资金来源就透露出MBO中的种种疑惑。由于宇通客车的高级经理层长期处于相对较低的收入层次,所以他们作为MBO收购主体的实际支付能力远低于收购标的一般价值,而宇通客车的MBO,却始终回避了对融资过程的披露,公告中仅含糊其辞地说“收购资金自筹”。据历年年报显示,该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅度提高,董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252. 85万元。

 

  假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”,那么,即使这些管理层成员自公司上市以来连续几年不吃不喝,全部所有的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收购宇通客车股权而设立上海宇通公司所应付的大约平均为每人437万元的出资额度。

 

  钱从何来,也不是没有问题的。朦胧的资金来源往往意味着资本黑洞的存在。

 

  有心人注意到,1999年报显示宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元,当年获投资收益1100万元。另外,作为宇通客车MBO收购主体的上海宇通,其注册地就是上海某证券营业部的大户室。人们或许有理由怀疑,宇通管理层MBO的自筹资金和委托理财之间存在某种关系。

 

  事实上,宇通的MBO始终没有得到财政部的最终批准,受让方上海宇通一直只是代管宇通集团的股权,虽然这种代管身份不影响获取分红。而证监会的处罚,已是将此MBO最终实现的可能性降至极小。据说宇通在向财政部报批时已更改了股权转让方案,受让方不再是上海宇通。

作者:李秀明 来源:《中国投资》2003年第9期

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